世茂房地产(0813.HK)：维持“中性”评级，2019年销售展望偏软，目标价19.5元港币

今年以来股价下跌10%，与板块和市场反弹相背。公司去年股价表现较强导致一些获利盘是原因之一，同时我们预计其在三月业绩会上披露的全年销售指引也可能较市场预期略低。此外，我们预计公司2018年核心净利增长23%左右，但汇兑损失可能会导致非核心净利低于预期。我们更新目标价至19.5港元，维持中性评级，福建等区域市场对公司今年的销售展望非常关键，需求持续性存疑。


销售目标。世茂房地产2018年完成合约销售额1760亿元，较2017年大幅增长75%，显著跑赢了板块的平均销售增速（18年为29%），改变了公司过去四年连续销售增速低于同业的态势，也令自己的规模排名晋升到全国第11位，主要受益于公司17年加大了土地储备购置力度以及布局较多的福建区域表现突出。展望19年，公司一月实现合约销售103亿，同比增长15%，预计二月销售约80亿，同比增长10%左右。这个数据仍好于多数同业的情况（一月合约销售总额同比下滑一成，预计二月下滑比例扩大）。但公司主席曾在去年末表示有信心在今年维持合约销售增速不低于前20大开发商的平均增速，当时市场的揣测是至少两成以上。然鉴于房地产市场年初以来并未明显扭转弱势，我们预计公司在三月下旬业绩会上正式披露的19年销售目标可能定在2000亿左右，隐含全年增速13%，略低于市场预期。


土地投资。世茂曾在上一轮行业上行周期2012-2013年将自己的销售规模推上了一个台阶，此后进一步的规模增长遭遇了14年行业下行周期，15-16年致力于去库存，17年才开始调整过来。公司2017年以来显著加大了土地投资，权益土地购置金额从2016年的300亿飙升到2017年的680亿，2018年前三季度继续购地450亿元，惟于四季度放缓了投资步伐以等待土地价格的进一步回软（全年土地投资略超500亿）。其中，17年的土地投资主要集中在一线（58%）和二线城市（30%），三四线城市仅占投资金额的12%，但这一比例在18年上升至约45%，绝对额上升到超过200亿（17年仅约70亿）。截止年末，公司的总土地储备5200万方，权益面积超过3700万方，楼面价5300元左右，相当于18年合约销售均价的32%。区域市场。与我们此前多次强调的一样，我们对公司17年末在深圳龙岗240亿买下的综合地块（投资大、时间长、自持面积多）以及18年上半年三四线城市投地有所担心，同时对公司重仓的福建区域的需求可持续性表示一定担忧。该区域目前占公司储备面积和可售货值的比例都在23%，但最近两年公司在当地的投资显著加大。因受益于厦门市场的挤出效应，包括福州、泉州以及整个福建省三四线城市都在2017-2018年表现突出，公司在该区域的合约销售从15/16年的89亿和107亿蹿升至17/18年的250亿和500亿（参考独立第三方研究数据），推动公司过去两年在该区域的土地投资亦上升到110亿和150亿，尤其是在2018年公司的投资进一步下沉到福建省更多的三四线城市。


盈测微调。考虑到2018年市场整体和公司情况，包括销售超预期而完工交付可能不及预期，我们略微下调18年营业收入预测2%至883亿元人民币（同比增25%），上调19和20年营业收入预测4%和8%至1110亿元（同比增26%）和1385亿元（同比增25%）；同时我们上调18年预测毛利率0.3个百分点至31.4%，但进一步下调19和20年预测毛利率0.6个和1.1个百分点至29.2%和27.0%以反映我们略微保守的销售展望。我们因此将18-20年的每股核心净利预测上调1%/3%/8%至每股2.53元人民币（同比增23%）/3.09元（同比增22%）/3.71元（同比增20%），我们亦将18年股息分配率从此前预测的35%提高到40%，认为公司仍然稳健的资产负债表（预计年末杠杆率维持在60-70%）有能力支付更多股息以鼓励投资者。


维持中性评级。公司目前的估值相当于6.6倍/5.4倍18/19EPE，0.9倍/0.8倍18/19EPB，对应测算出的股息率则为6%和6.5%。我们认为已经部分反应了负面预期。但缺乏向上的催化剂，而下行风险则是需求放缓较预期更甚。我们维持每股净资产值预测30港元不变，因应目前整体市场估值的上行将目标净资产折价从40%略微收窄至35%。我们因此得到新的目标价19.5元港币（vs18元港币），较目前价格超出3.5%，重申公司中性评级。